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An Investor’s Guide to Indices

第四章

竞争环境的公平化

被动投资使市场大众化。

根据与指数挂钩的产品(例如指数互惠基金、交易所买卖基金及期权合约),透过投资产生基于指数或「被动」投资。被动投资具有下列有利特征:

  • 多元化
  • 透明化
  • 市场回报
  • 成本效益

被动投资简介

当JOHN BOGLE于1976年推出首只指数互惠基金时,这是激进大胆的想法。如今,基于指数/被动投资已彻底改变投资者进入金融市场及参与市场表现的方式。

基于指数的投资具有独特吸引力不无理由。该等投资可提供投资组合多元化及透明化,因此投资者可了解持有什么。由于与指数挂钩的产品种类繁多,投资者可参与全球多个广泛或狭窄金融市场。建立一个具有各种目标、投资风格及/或风险承受能力的指数挂钩产品组合。所承受的风险及变现的回报将与所投资市场的风险及回报相对应。然而,应注意指数回报不能反映投资者为购买或持有基于指数产品所支付的费用。基于指数的投资不仅提供较简单的投资方法,而且成本较主动管理投资为低。

然而,究竟什么是基于指数的投资(有时称为「被动投资」)?顾名思义,这并非直接投资于指数;因为指数不是一种投资,而是特定市场证券或其他资产的衡量指标。指数可以亦的确作为投资产品的依据,例如指数互惠基金、交易所买卖基金及期权合约。

与指数产品挂钩的指数决定该产品的投资组合。例如,与道琼斯工业平均指数®挂钩的交易所买卖基金持有该指数中30只股票,并寻求与其表现相符。这是基于指数投资与主动管理之间的根本差异。经理人采用主动方法,主观地选择证券,试图击败其基准指数。

被动投资主要在下列两方面较主动管理优胜:

  • 成本: 主动经理人的酬金及就彼等买卖决定支付频繁交易的成本通常很昂贵。
  • 业绩: 大部分主动经理人未能长期跑赢大市。
被动投资中的关键时刻
1952年 Harry Markowitz 于《金融学杂志》 (Journal of Finance) 发表「投资组合精选」 (Portfolio Selection), 提出将整个股市作为 「完美投资组合」的想法, 因为可提供最大的多元化。 1965年 常被称为 「指数投资之父」 的Eugene Fama发表「股价行为」 (The Behavior of Stock Prices), 当中指出 (尤其是随着时间的推移) 寻求跑赢大市的主动经理 人所面对的许多困难。 1973年 Burton Malkiel 宣称将创建免销售佣金、 低费用的互惠基金。 这类基金透过买入市场指数的成分股, 使投资者获得市场回报或 啤打(beta)回报, 而不会尝试跑赢指数。 1976年 John Bogle 推出首只指数互惠基金 — Vanguard 500 指数基金, 以标普500为基准。 1982年 推出与指数挂钩的期货合约。 1983年 与指数挂钩的期权合约开始买卖。 1993年 交易所买卖基金推出市场。 2013年 推出后20年,逾1.3万亿美元 投资于交易所买卖基金。 截至2013年, 美国投资者将约1.7万亿美元 投资于指数互惠基金, 其中三分之一与 标普500挂钩。

多元化

多元化投资组合持有大量以不同方式应对经济体或市场环境变化的证券。

例如,某些股票在经济蓬勃时通常跑赢大市,但在经济放缓时亦跑输大市。其他证券的价值可能不会因经济下滑而严重受挫,或不会因经济复苏而上升。多元化证券投资组合会持有每类的一些。

因此,与拥有有限数量的股票或其他证券相比,多元化通常在抵御市场风险方面提供更大保障。当投资组合充分多元化时,于任何指定时间表现强劲的资产有助抵销价值下降资产所带来的亏损。在市场亏损的情况下,多元化程度愈大,缓解风险的潜力就愈大。

诺贝尔奬得主经济学家Harry Markowitz解释了多元化的威力,奠定了现代投资组合理论的基础。他得出结论,「完美投资组合」是整个股市,因为提供最大多元化。但直到Markowitz的破天荒之作后20多年,Vanguard创立第一只指数基金后,个人投资者才有可能达致该市场多元化。

指数之父:HARRY MARKOWITZ

如今,投资者可透过与指数挂钩的产品组合广泛投资于地区或全球市场。这意味着投资者几乎拥有Markowitz所述的投资组合。即使在更狭义界定的市场中,例如行业或部门,部分投资者采用多元化指数产品,以降低投资个别证券的相关风险。

透明化

交易所买卖基金或与指数挂钩的互惠基金透过拥有该指数中所有证券或具代表性样本,寻求复制相关指数所追踪市场的表现。

交易所买卖基金或基金大幅偏离其所列目标的风险有限。然而,如果主动管理基金为了提升回报而选择买入与其投资方法不符的股票,这情况可能会发生。这种方式(被视为风格漂移)的结果可能使投资者承担高于他们能够承受的风险,或低于他们为达到投资目标而愿意承受的风险。

透明化意味着不仅了解交易所买卖基金或指数基金拥有什么,还有其所占比例。对于指数投资,此等信息通常每天公开发布。

透明化意味着不仅了解基金拥有什么,还有其所占比例。对于指数投资,此等信息通常每天公开发布。至于主动管理基金,则一年需报告四次持有量。在各季度呈报之间,该等基金可持有任何证券及任何比例,因此目标迥然的基金完全有可能拥有多只相同证券,尤其是目前表现强劲的证券,但没有公开该信息。对投资者而言,这可能导致重复持有及失去多元化,增加投资风险。

市场回报

指数旨在反映其透过相关资产具代表性样本所衡量市场的风险及回报特征。

因此,与指数挂钩的投资产品是获得特定市场表现的便利方式。此外,该等证券市场(尤其是已发展经济体中的证券市场)被公认为具有高效率。

最后,市场效益意味着利用可能影响个别证券行为或更广泛市场的信息的机会很少。该信息已在市场反映,并反映于指数及追踪该等指数的指数挂钩产品的表现中。

什么产生市场效率?

  • 现有市场信息 随手可得且花费不多,并纳入证券价格内。
  • 有关证券的新信息 随机产生,因此不可预知
  • 任何新信息对证券价格的影响同样不可预知。

当然,投资策略(包括被动方法)概不保证正回报。但从历史上看,有效多元化的投资组合长期上升,例如,美国股票价格保持上升趋势,而标普500®及道指®的历史表现证明了这一点。基于指数的投资是一种旨在帮助投资者获得市场回报的方法。

成本效益

为买入及拥有投资支付的价格减少其潜在回报。投资成本愈高,对表现的拖累愈大。

投资成本的两个关键指针是费用比率及交易成本。费用比率是为支付行政管理及投资管理费用而定期从回报中扣减的金额,以占账户价值百分比表示。交易成本指基金为投资组合买卖证券而支付的费用。费用比率是公开信息,可从投资招股章程、各种网上来源及财经媒体获得。

了解主动与被动基金成本有何区别。

主动与被动:
成本考虑

+

常被称为指数投资之父的诺贝尔奖得主Eugene Fama 指出,这些因素使主动经理人极难(如果并非不可能)跑赢有效市场或追踪该市场的指数。Fama认为,要获得选股的任何优势,经理人须不断正确预测有关某一证券可能出现的新信息,以及该证券的价格可能受到什么影响。标普指数与主动基金表现评分卡(SPIVA®)研究所产生的多年统计数据确认主动经理人面对的挑战。很少主动经理人的表现优于任何指定年份的相关基准指数,实际没有人能一直如此。

指数之父:EUGENE FAMA

与指数挂钩的产品

尽管与指数挂钩的产品目前广受欢迎,却是投资界近期新增的产品。

Burton Malkiel于1973年首次发表具突破性的投资指南《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street),宣称将创建免销售佣金、低费用的互惠基金。这类基金透过买入市场指数的成分股,使投资者获得市场回报或beta回报,而不会尝试跑赢指数。

指数之父:BURTON MALKIEL

仅三年后(即1976年),Bogle的指数基金推出,以相对低成本提供他所称的广泛多元化。1993年交易所买卖基金推出,使交易更加灵活、税收效率更高及机会组合更大,可用于完成不同投资策略的指数产品类型更多。

截至2013年,美国投资者投资于指数互惠基金中的投资已达约1.7万亿美元(其中三分之一与标普500指数挂钩),而于交易所买卖基金中的投资已达逾1.3万亿美元,证明指数产品愈来愈受欢迎(数据源: ICI,2013年)。

指数之父:JOHN BOGLE

指数产品领域亦因于1982年引入指数挂钩期货合约及于1983年引入期权合约而扩大。这些产品(尽管在某些重要方面互不相同)用于:

  • 对冲股票或债券投资组合在下行市场中的风险
  • 产生收益
  • 作出广泛的市场投资,而成本及难度较购买相关指数的所有证券为低

与交易所买卖基金及指数互惠基金不同,此类指数期货及期权往往不会买入并持有投资。要了解如何最好地利用这些方法,须明白投资者的目标、时间表,并对旨在实现既定投资目标的各种策略进行分析,再加上及时的行动。

指数产品的应用

部分投资者可能使用追踪广泛细分市场的交易所买卖基金及指数基金,以此作为核心投资组合的基础。他们挑选及选择这些基于指数的产品,以创建特定配置。选择也可以改变,以因应人生大事或目标变化而改变风险与回报之间的平衡。基于指数的产品用于增加对特定行业、国家、地区或策略的短期投资,这过程通常称为将卫星连系到核心。

财务顾问可使用基于指数的方法,构建指数基金及交易所买卖基金的多元化投资组合。这些投资很可能是机构产品,不直接向个人投资者提供。但这种「index inside active」方法被用于提供市场回报,而不只是试图跑赢大市。

更多有关被动投资的资料:

investopedia.com:被动与主动管理 (Passive vs. Active Management)
money.cnn.com:大逃杀:主动与被动投资 (Active vs. Passive Investing)
  • William F Sharpe的“The Arithmetic of Active Management”,发表于Financial Analysts’ Journal,1991年(于2014年3月10日的Craig Lazarra Indexology网志引述)。
  • SPIVA US Scorecard,2013年,bullet # 2(在最近的SPIVA结果中重申并经常被引述)。
  • Markowitz: Harry Markowitz的“Portfolio Selection”,发表于Journal of Finance,1952年。
  • Vanguard基金: 于1976年推出的基金。Burton Malkiel在其著作《漫步华尔街》("A Random Walk Down Wall Street",现为第11版,最初于1973年出版)中指出,Vanguard基金推出前,个人投资者无法获得广泛多元化的投资组合。
  • 2014年1月指数委员会成员(包括David Blitzer、Craig Lazarra等)访谈。
  • Eugene Fama: Eugene Fama,“The Behavior of Stock Prices” ,改写为Random Walks in Stock Market Prices,发表于Financial Analysts’ Journal,1965年,以及“Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”,发表于Journal of Finance,1970年。

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    • 指数基金回报未反映投资经理人的费用
    • 指数基金旨在反映他们所衡量市场的风险及回报特征
    • 指数基金的费用比率低于主动管理基金
    • 指数基金通常构建来限制周转
    • 提供抵御市场风险的保障较不太多元化投资组合为大
    • 市场风险金额与不太多元化投资组合相同
    • 提供抵御市场风险的保障较不太多元化投资组合为小
    • 于任何时间加大投资以抵销亏损
    • 买入及持有证券较长时间
    • 直接向指数供货商购买证券
    • 购买旨在追踪指数表现的投资产品
    • 上述全部
    • 市场信息随时可用,并纳入证券价格内
    • 可经常预测有关证券的新信息及该信息的影响
    • 利用可能影响证券行为的信息的机会很少
    • 市场信息反映在指数及追踪该等指数的指数挂钩产品的表现中
    • 主动经理人的费用以及他们所产生的频繁交易成本是主动基金跑赢基准需要克服的额外障碍
    • 被动基金的表现优于主动基金,原因是指数仅包含市场中表现最佳的证券
    • 大多数主动经理人将跑输大市,原因是他们同时投资于股票及债券
    • 以上皆非
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