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An Investor’s Guide to Indices

第三章

透过产品接触指数

与指数挂钩的投资产品使被动投资变得可能。

与指数挂钩的投资产品形形式式,包括:

  • 交易所买卖基金及指数互惠基金
  • 交易所买卖票据
  • 与指数挂钩的期权及期货
  • 结构性产品
  • 保险产品

与指数挂钩的产品的诞生

1976年8月31日,投资世界从此改写。

可能您想不起这是什么日子。但倘若您持有指数互惠基金、交易所买卖基金(ETF)或任何其他与指数挂钩的投资,您一定曾感受到其威力。1976年8月31日,是首个指数互惠基金Vanguard S&P 500®上市并改变未来投资的日子。

在Vanguard S&P 500指数基金推出前,标普500指数或道琼斯工业平均指数®之类的主要指数均为市场基准,可用作衡量活跃投资组合经理表现的工具,但并非作出可实行投资决策的基础。

如今,零售银行、保险公司、交易所买卖基金供货商及期权与期货交易所开发及推广成千上万与指数挂钩的产品,以满足对获取股权回报、固定收益、大宗商品及其他各类指数日益增加的需求。可以获取的各种产品不仅发行商不同,投资目标、结构及所提供的指数回报获取途径亦各不相同。

交易所买卖基金及指数互惠基金

交易所买卖基金及指数互惠基金实际上等同于指数投资。

这些产品可以广泛获得、易于买卖(流动),且旨在满足各类投资目标。基金发行商(有时亦称保荐人)为金融服务公司。其中部分只专注于交易所买卖基金或互惠基金,另一些则同时提供这两类产品。

虽然指数互惠基金推出市场的时间几乎是交易所买卖基金的两倍,但现时,交易所买卖基金的数量几乎是指数基金的两倍,其中有超过一半与标普道琼斯指数中的一个指数挂钩。始于美国的交易所买卖基金迅速扩张,目前正伸延至全世界。

交易所买卖基金于全球增长

数据来源: ETFGI

除涉及广泛的市场外,交易所买卖基金现在亦用于接触原本只有透过主动管理才能获得的市场及策略。例如,有可能投资于寻求限制风险、追踪高派息股票,甚至衡量市场波动性的指数的交易所买卖基金。

交易所买卖基金及指数互惠基金如何运作

每种交易所买卖基金及指数互惠基金均有具体的投资目标。为实现该目标,基金通常会采用以下三种方式的其中一种来构建其以指数为基础的投资组合:

大部分交易所买卖基金及指数互惠基金采用这种方法。通常这些投资产品亦按照与指数权重分配一致的方式进行加权。

这可能是出于策略原因,或是因为购买指数中的全部成份不可行。例如,追踪数千种证券的指数或持有一些流动性不高成份股的指数可能难于复制。不论是何种原因,与采用完全复制方法获得的基金表现相比,采用抽样方法的基金与指数表现的差异可能更大。

虽然这种方法提供与指数相同的回报,却使基金持有人面对对手方可能违反义务的风险。透过结算所进行掉期结算往往能减少对手方风险。

交易所买卖基金与指数互惠基金在一些基本方面很相似:

  • 交易所买卖基金及指数互惠基金投资者均在基金中拥有份额,而非在基金的投资组合中拥有个别证券。
  • 交易所买卖基金及指数互惠基金通常在扣除费用后,将源于相关投资的收益以及任何源自更新投资组合的资本收益按比例转移予基金股东。
  • 各种交易所买卖基金或指数互惠基金的目的通常是复制其所追踪指数的表现。例如,倘若相关指数的年度回报率为10%,则追随该指数的交易所买卖基金或互惠基金的目标是(有少数例外)尽可能紧跟该10%的回报。当然,倘若指数价值下跌,该交易所买卖基金或指数基金的回报亦会直接反映该下跌。

即使与同一指数挂钩,不同股票类产品的实际回报亦会有差异。就如指数互惠基金,造成差异的主要原因是费用结构,费用愈高意味着回报愈低。倘若基金采用指数成份股样本,而非完全复制方法来构建投资组合,或倘若基金为股份赎回而预备的现金储备对业绩构成拖累,回报亦有可能不同。

就交易所买卖基金而言,回报的差异(或称追踪误差),可能是其费用及该产品构建方式所致。影响回报的最重要结构性因素有:

  • 是否将股息用于重新投资
  • 股息重新投资是否涉及经纪佣金
  • 该交易所买卖基金是否利用衍生工具、杠杆或其他策略来提高回报或对冲亏损

交易所买卖基金与指数互惠基金有何差异

交易所买卖基金与指数互惠基金的最大差异,除了交易所买卖基金种类更多、市场份额更大外,还有交易方式及税务效率。

交易所买卖基金与股票的交易方式类似,可用保证金购买或沽空,即使是在下行期间亦然。沽空行为广泛应用于对冲及其他风险管理策略。例如,如果投资者看好某只股票,但其所属行业却发展迟缓,他可能会购买该股票,但沽空追踪该行业指数的交易所买卖基金。由于指数互惠基金的交易形式与股票不同,采用此类策略会较难执行。

税务效率是另一个区别。交易所买卖基金不会如互惠基金般赎回投资者有意出售的股份。这表示交易所买卖基金通常不会如指数互惠基金般将所持证券变现以填补赎回金额。被迫变现可能会产生资本增益,但其中部分可能是会加重互惠基金股东税务责任的短期收益。

交易所买卖基金与互惠基金

交易所买卖基金 指数互惠基金 比较 复制一个指数的表现 目标 复制一个指数的表现 通常高度多元化 多元化 通常高度多元化 在交易日按当时市价 交易频率 每天一次,按收市资产净值 可以采用保证金购买或沽空 交易特点 不能采用保证金购买或沽空 费用比率 透过经纪账户购买 购买途径 向基金公司或透过退休计划购买

此外,虽然交易所买卖基金及指数互惠基金往往较少更改投资组合,一般在相关指数成份股发生改变时才会更新,但交易所买卖基金的税务效率可能较高。这是由于交易所买卖基金股份通常透过独特过程进行创建,并透过交易所买卖基金保荐人与多个授权参与者(通常为主要金融机构)之间经常性的免税交易进行赎回。

具体而言,授权参与者将一篮子交易所买卖基金相关证券交给保荐人,换取一定数量的股份(通常是50,000股),并能赎回该数量的股份,以收回该一篮子证券。每次赎回时,交易所买卖基金保荐人都会选择归还其所持证券中成本最低的证券。这表示,当交易所买卖基金的投资组合更新时,所出售证券的平均成本高于原有成本。因此,与指数互惠基金相比,交易所买卖基金转移予股东的资本收益可能较低。

互惠基金与交易所买卖基金之间的关键区别在于互惠基金的股份一天仅以收市资产净值交易一次,该数值由其指数衍生基金组合的总市值减费用与开支,再除以已发行股份数量得出。交易所买卖基金股份则可在全天以当时市价交易。这使交易所买卖基金更为灵活,可满足很多不同的投资目标;但这并不意味着相关市价可以是资产净值的溢价或折让。相反,许多交易所买卖基金(尤其是交易最广泛的交易所买卖基金)的市价实际上往往极之接近资产净值。

运用交易所买卖基金

什么人使用交易所买卖基金?零售及机构投资者,其中包括资产管理人、退休基金、捐赠基金及受托人,该等人士将交易所买卖基金持有在手或用该等产品建立整个投资组合。原因之一是交易所买卖基金(确切来说交易所买卖基金范围内的特定产品)代表了多种投资策略,从保守到进取逆向型。

一些交易所买卖基金可能因多元化特征而被购买。甚至多元化程度较低的交易所买卖基金(如侧重范围较窄的行业基金)也可能提供对多家公司表现进行投资的机会,理论上风险较仅持有指数中一、两家公司为低。交易所买卖基金的费用一般较低,这也是其吸引之处。

此外,采纳核心卫星策略的零售及机构投资者均可基于市场状况或整体经济情况向投资组合补充有关行业的战术配置或策略交易所买卖基金。核心投资组合本身可能完全由交易所买卖基金或以个别证券与交易所买卖基金相结合的方式构建。

该基金的另一个极端是,一些活跃的交易者在资产净值与市场价格偏离时利用交易所买卖基金把握套利机会。对不享有相关资产的持有权益,却与实现利润存在重大利害关系的对冲基金和其他公司亦是如此。

ETF总资产值(百万美元)
$2,794,703
截至2015年9月ETF/ETP总资产值。数据来源: ETFGI。

交易所买卖基金亦可以其他方式用作工具。例如,对于希望在承担个别股票的资本损失时遵守洗售规则的投资者有用,因为持有有关股票的交易所买卖基金不被视为「实质相同的」投资。此外,交易所买卖基金亦可在众多对冲策略中使用,以保障未实现的投资组合收益或限制进一步亏损。

尽管具有该等优势外,持有互惠基金的零售投资者还是远多于持有交易所买卖基金的投资者。原因之一是大多数交易所买卖基金必须透过经纪窗口才能进行交易,而仅有有限数量的雇主发起的退休计划提供。由于交易所买卖基金价格在一天内不断变化,而非每日设定一次,造成估值困难,这也是原因之一。另一个经常提起的原因是无法在交易所买卖基金中购买部分碎股,这使得员工计划延期的配置变得复杂化。但由于有些计划发起人已引入多种免佣金交易所买卖基金,至少可以解决部分这类问题。

*更多有关交易所买卖基金及其相关风险的资料,请参阅
http://www.investopedia.com/articles/investing/050316/what-all-investors-should-know-about-etfs.asp。

交易所买卖票据

投资及商业银行发行的交易所买卖票据在许多方面与交易所买卖基金类似。

两者均是与指数挂钩的产品,并按当前市价于交易所进行买卖。与交易所买卖基金类似,交易所买卖票据可进入仅能另行透过主动管理进入的各种市场。与交易所买卖基金类似,交易所买卖票据通常与宽基及窄基股市指数、策略指数及商品指数(包括标普VIX期货指数)挂钩。

然而,交易所买卖票据与交易所买卖基金在重大方面有所不同。与属于股票产品的交易所买卖基金不同,交易所买卖票据是无担保债务证券。因此,交易所买卖票据可能使投资者面临信贷风险、市场风险,有时还面临赎回或提前赎回风险。有些交易所买卖票据有作抵押,这意味着票据持有人可以在违约的情况下追讨他们的本金百分比,但该安排的条款亦可能限制回报潜力。但是许多交易所买卖票据不提供本金保障。

此外,交易所买卖票据与交易所买卖基金不一样,交易所买卖票据不拥有相关指数中列入的投资。大多数交易所买卖票据发行商于期限内提供与相关指数表现挂钩的到期付款,减去费用及其他开支,而不是寻求复制指数回报。计算回报的精确方法详细载列于发售文件。到期期限可能是自发行日期起10至40年。就零息票债券而言,发行商在票据期内通常不会支付利息。

由于交易所买卖票据没有资产,其没有资产净值。而是由发行商计算及公布整个交易日的指示价值。与交易所买卖基金的资产净值一样,指示价值可能会或不会接近于当前市价。

鉴于监管原因,交易所买卖票据往往比交易所买卖基金更易发行,因此在某些情况,可能追踪特定指数的交易所买卖票据比追踪该指数的交易所买卖基金较先发行。交易所买卖票据往往更受以下投资者的欢迎,例如寻求比传统债务证券可提供的更高回报,以及希望增加债务投资组合的股权投资。

与指数挂钩的期权及期货

期权交易所及期货交易所提供有关市场指数的合约,例如标普500指数期权及标普500期货。

期权交易所及期货交易所提供有关市场指数的合约,例如标普500指数期权及标普500期货。虽然该等衍生产品在许多重要方面各不相同,但他们在允许投资者(零售及机构投资者)于合约到期日对冲或推测相关指数水平方面类似,相关详情载列于合约中。

期权投资者可按特定价格买入或卖出合约,称为行使或执行价,高于或低于当前指数水平。买方(称为持有人)根据他们期望指数移动的方向在认购期权及认沽期权之间作出选择。

如果指数移向预期水平并收取现金结算,买入合约给予投资者权利于期满时行使。如果该移动会带来利润,则买方亦有权于期满之前卖出合约。然而,买方无义务如此行事。

期权卖方(称为立权人)亦可在认购与认沽之间作出选择,他们收取卖出溢价。卖方透过购买他们出售的相同合约,于期满之前任何点抵销合约。然而,如果合约未予以抵销且期权持有人决定行使,则卖方需要作出到期应付给持有人的现金结算。

期货投资者亦透过未平仓交易买入或卖出特定指数的合约。然而,双方需于期满时贯彻执行合约条款,除非该合约与大多数一样已收盘或与相对仓位抵销。

期货在潜在成本方面亦与期权不同。期货投资者作出首笔保证金付款,而不是支付或收取一次性溢价,根据指数的变化水平,每日更新账户价值的贷项或亏损情况。如果账户价值低于维护保证金,投资者必须添加至账户,使其回到规定水平。

投资者可根据他们如何期望市场如何行为来买入或卖出期权或期货合约。例如,如果期权投资者认为指数将下跌,他们可能透过购买认沽期权来对冲以保护未变现收益。如果市场下跌,他们可行使期权并收取结算价格。

同样地,期货投资者可能对冲以保护现有仓位或帮助管理期货股票购买价。在后者情况下,投资者将买入相关指数的合约。如果指数上升,则股票购买成本将用合约收益进行抵销。相反地,如果指数下跌,合约亏损将用买入股票的较低成本进行抵销。

情况与其他指数挂钩产品相同,期权及期货合约被视为令投资组合更加多元化的措施。

结构化产品

结构化产品结合两种资产类别,例如短期票据及指数,以创建将票据赚得的利息与指数回报相挂钩的混合形式。

在特定产品条款的规限下,仅于期满时支付利息,且各产品的条款通常极不相同。商业及投资银行发行各种与指数挂钩的结构化产品。

尽管他们与股票指数挂钩,结构化产品通常是发行商的无担保债券,因此受信贷风险规限。一个例外情况是与指数挂钩的CD,这作为银行存款可能由FDIC保险。结构化产品通常不会在交易所上市,如有,可能成交量少,因此通常没有随时可用的二级市场或厘定其价值的准确方式。

结构化产品可能相当保守、以及可能高度投机且极其复杂。一方面,尽管回报有限,但结构化产品提供本金保障并产生收益。另一方面,某些产品有更大的回报潜力,但处于承受重大杠杆的风险。

这种多样化使结构化产品成为高资产净值的投资者及资产管理者的潜在多元化工具。结构化产品亦被视为提高回报的工具。

保险产品

保险公司提供两种与指数挂钩的产品类型: 固定指数年金以及与指数挂钩的万能寿险保单。

该等产品为有兴趣获得可能比当前市场利率更高回报率的人士而设,通常作为提高退休储蓄的方式。保单持有人有资格获得的回报、计算回报的方式以及如何记入贷方均载列于保险合约中。

保险发行商通常承诺,如果相关指数的价值上升,其将作为利息付款的部分指数回报记入保单持有人的贷方账目。然而,记入贷方的利息可能不是实际指数回报。各保单通常设有参与率及最大信贷利率,被视为上限。参与率是指计算利息付款时将计入的指数收益百分比。每位发行商设定自己的费率,其幅度可能从指数回报的60%上调。发行商亦设定任何一年将记入贷方的最大百分比,通常是10%至14%。这两种费率可在保单有效期内进行修改。

为阐明与指数挂钩的产品如何运作,假设一份假定保单的参与率为80%,上限为12%。相关指数获得20%收益以及80%参与率所在的年份将产生16%的回报。然而,由于上限规定,实际上可能是12%。此外,部分发行商在采用参与率及上限之前,扣除回报保证金或基于资产的费用(称为利差)。

部分与指数挂钩的产品可能透过保证保单或年金于任何年份将赚取的最低利息为0%而提供下行保障。这意味着在指数失去价值的年份不会削减本金。如果指数回报较少,部分发行商可能保证从固定收益投资盈利支付最低回报(即2%)。

发行商为满足其支付指数挂钩利息的承诺,通常购买相关指数的滚动认购期权,可在指数期满之前超过行使价时行使或获利出售。

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    • 与一位或多位对手方订立掉期协议
    • 买入指数中的所有证券
    • 购买指数成分股的具代表性样本
    • 购买其认为表现优于指数的证券
    • 整个交易日进行买卖
    • 可进行沽空
    • 透过经纪商或基金公司购买
    • 可追踪股票(而非债券)的投资组合
    • 期货
    • 交易所买卖基金
    • 结构化产品
    • 年金
    • 产品的发行商
    • 产品的投资目标
    • 产品的结构
    • 上述全部
    • 基于指数的投资组合与指数的表现之间的差异
    • 指数基金因投资组合经理人过错产生的表现差异
    • 指数表现计算中累积四舍五入误差的总数
    • 以上皆非
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